中金:關注中觀運行的三個現象

中金:關注中觀運行的三個現象
2021年05月08日 07:57 財經自媒體

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投資研報

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  來源:中金點睛

  原標題:中金:關注中觀運行的三個現象

  中金宏觀團隊推出新的研究產品,每月定期從生產、價格、需求和利潤等多個角度對各工業子行業抽絲剝繭,旨在及時發現經濟運行中的新現象及其對市場的含義。

  摘要

  行業分化顯著,對經濟復蘇的可持續性帶來壓力,具體而言有三個比較突出的現象:中上游制造業生產保持較高景氣,產能利用率達到近年來同期新高,而下游有所改善,但仍然相對較弱;制造業投資似乎有“均值回歸”現象,2020年四季度增速高的行業,今年一季度增速回落;上游工業品價格快速上行背景下,中下游制造業的利潤空間開始受到影響,需關注成本壓力上升對相關行業利潤的壓縮。

  中游生產旺盛,上游價格抬升

  年初以來,中游制造業生產保持較高景氣,通信電子、電氣機械、專用設備等行業增長較快;下游消費品制造業生產有所改善,但表現仍弱于工業生產總體。2021年1季度工業產能利用率創下2013年來的同期新高,其中化學纖維、黑色金屬、專用設備、電氣機械設備等中上游制造業產能利用率均在80%以上。工業品價格走勢分化,上游原材料價格快速攀升,尤其以石油化工產業鏈(石油開采、石油加工、化學纖維、化學制品等)和鋼鐵產業鏈(黑色金屬礦采選、黑色金屬冶煉和壓延等),價格同比漲幅較大。

  制造業投資增速“均值回歸”

  外需是工業生產高景氣的重要支撐因素,1季度工業企業出口交貨值兩年平均增速約為8.4%,達到2012年以來增速區間的相對高位。年初以來,中游設備制造業出口保持10%以上的高增速,下游消費品和上游原材料制造業出口增速也持續上行,兩年復合增速較2020年4季度分別改善了4.7和3.9個百分點。

  1季度制造業分行業投資呈現“均值回歸”特征,2020年增長較快的中上游制造業投資增速降幅較大,如運輸設備、通用設備、化學制品、橡膠塑料等行業,1季度兩年平均增速較2020年4季度降幅都在15個百分點以上;前期低增速行業出現了一定程度的增速修復,比如文娛用品制造業、紡織服裝業等。

  消費修復分化仍然延續,服務消費和限額以下消費持續弱于總體消費。3月社會消費品零售總額兩年平均增長6.3%,為疫情以來單月增速的新高,但仍低于疫情前的中樞水平。結構上的分化依然延續,包括商品零售和餐飲收入的分化、限額以上和限額以下的分化等,線下服務和中小企業并未修復到位。

  原材料價格上行,開始擠壓中下游利潤

  1季度工企利潤延續較高增速,其中,上游行業的利潤增長主要來自于“價”的拉動,中游行業利潤則更多受到“量”的支撐。伴隨上游工業品價格的快速上行,3月中游和下游制造業營收利潤率環比表現均明顯弱于往年同期,原材料價格上漲對中下游利潤的影響已經開始體現。

  正文

  生產端:中游生產旺盛,上游價格抬升

  1季度工業生產保持較高增速,中游設備制造業生產景氣較高,下游消費品制造業生產進一步改善。1季度工業增加值兩年平均增長6.8%,相較于2020年4季度約7%左右的增速有所回落,總體仍保持了較高增速。3月份復合增速降幅較大,主要受2019年同期高基數的影響。行業大類來看,中游設備制造業增加值維持較高增速,前期修復相對滯后的下游消費品制造業生產進一步改善。其中,運輸設備、通用設備、電氣機械等行業,增加值回落幅度較大;木制品、紙制品、食品飲料等消費制品的增加值增速上升。

  圖表:工業生產小幅回落、總體保持較高增速

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表:下游消費品制造業生產進一步改善

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表:中游設備制造業生產景氣較高,下游消費制造業的增加值增速多數上升

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  2021年1季度工業產能利用率創下2013年來的同期新高,化學纖維、專用設備等中上游制造業產能利用率提升較大。1季度工業產能利用率為77.2%,中上游制造業的開工水平較高,化學纖維(87.1%)、專用設備(82.5%)產能利用率分別較2019年同期上升3.9和4.1個百分點。此外,化學原料及制品、黑色金屬等上游原材料制造業產能利用率提升幅度較大,電氣機械、通用設備等制造業產能利用率較高。

  圖表:2021Q1工業產能利用率為同期新高

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表:部分中上游制造業產能利用率上升幅度較大

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  工業品價格走勢分化,上游原材料價格快速攀升,中下游制造業價格延續負增。3月PPI同比增長4.4%,呈現加速上行態勢。其中采掘、原材料等上游工業行業價格同比增幅均在10%以上,尤其以石油化工產業鏈(石油開采、石油加工、化學纖維、化學制品等)和鋼鐵產業鏈(黑色金屬礦采選、黑色金屬冶煉和壓延等),價格同比漲幅相對較大。與此同時,中游設備制造業PPI從2019年初至今,已經超過2年延續負增長;非食品類的生活資料PPI也均為負增。總體來看,工業品價格的走勢分化,中下游制造業價格彈性較小,未來或加大相關行業的利潤壓力。

  圖表:上游和中游工業行業的PPI分化

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表:下游生活資料價格同比負增,但降幅收窄

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表:石油、鋼鐵等相關上游工業品漲價明顯

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  需求端:制造業投資增速回落、“均值回歸”

  外需是工業生產高景氣的重要支撐因素,年初以來中游設備制造業出口保持高位,下游制造業出口也受到外需提振。1季度工業企業出口交貨值同比增長30.4%,兩年平均增速約為8.4%,這一增速水平已經達到近8年以來增速區間的相對高位。出口景氣對工業生產拉動明顯,比如2020年2季度開始,中游設備制造業的出口增速便超過2019年增長中樞。2021年1季度,下游消費品和上游原材料制造業出口增速也持續上行,兩年復合增速較2020年4季度分別改善了4.7和3.9個百分點。

  但原材料和消費品出口改善的拉動因素存在一定區別:上游原材料制造業的出口“景氣”受價格因素貢獻較大,尤其是原油和鋼鐵鏈上的行業(石油加工、化學纖維、黑色金屬等);而下游消費品的PPI上行有限,其出口改善更多為量的拉動,這與1季度下游消費品制造業增加值的改善趨勢相一致。

  圖表:工業企業出口交貨值增速已達到近2年高位

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表:2021Q1中游設備制造業出口穩定,上下游改善

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表:下游消費品制造業,以及化工和鋼鐵產業鏈制造業出口增速改善較大

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  投資需求中,房地產投資呈現較強韌性,制造業投資增速大幅回落,部分中上游制造業降幅較大。1季度房地產投資增速7.7%,在3大項中增速較高;基建投資在3月份也重回5%以上,高于2020年底。制造業投資增速中樞則大幅下移,從2020年底的10%以上,回落到負增長區間。其中,醫藥、煙草,通信電子、儀器儀表,鋼鐵、石油加工等行業,尚保持投資正增長,其余多數制造業均為負增。中上游制造業投資增速降幅較大,如運輸設備、通用設備、化學制品、橡膠塑料等行業,降幅都在15個百分點以上。

  制造業投資似乎呈現顯著的“均值回歸”特征。從分行業表現來看,前期增速較高的行業,1季度下降幅度通常更大;前期低增速行業,反而出現了一定程度的增速修復。比如醫藥制造業去年4季度投資增長約45%,今年1季度增速下滑了33個百分點;而文教工美等用品制造業去年4季度投資下降約34%,今年1季度增速上升了22個百分點。伴隨相關行業投資增幅的收窄,可能對制造業投資總量形成一定壓制。

  圖表:2021Q1制造業投資增速大幅回落

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表: 2021Q1工業投資增速呈現“均值回歸”特征

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表: 中上游行業投資增速降幅較大

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  工企庫存保持較高增速,其中中游設備制造業在生產高景氣下補庫明顯,上游原材料制造業補庫更多受價格支撐。1季度末工業企業庫存同比增長8.5%,兩年復合增速為11.7%,已經超過了2017-2018年庫存增速的高點,側面反映了工業生產的景氣。其中中游設備制造業庫存增長普遍較快,如儀器儀表、專用設備、電氣機械等,2年復合增速均在15%以上,這與中游制造業的生產高景氣相一致。上游原材料制造業的名義庫存上行受到價格的支撐,其中黑色、有色、化學制品表現更為明顯。

  圖表:工企庫存保持較高增速

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表:中游設備制造業補庫明顯

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  消費修復分化仍然延續,服務消費和限額以下消費持續弱于總體消費,日用品、文娛用品等消費增長較快。3月社會消費品零售總額2年平均增長6.3%,為疫情以來單月增速的新高,但仍低于疫情前的中樞水平。結構上的分化依然延續,比如商品零售和餐飲收入的分化、限額以上和限額以下的分化等,線下服務和中小企業并未修復到位。從1季度增速來看,食品飲料、文娛用品、日用品消費增長較快,家具、裝潢等后地產消費,汽車服裝等部分耐用品消費增速一般。

  圖表:商品和服務消費分化

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表: 限額以上和限額以下企業零售額增速分化

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表: 限額以上食品飲料、文娛和通訊器材等消費增速較高

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  企業盈利:原材料價格上行擠壓工企利潤

  規模以上工業企業利潤延續高增長,中上游制造業的利潤改善更為明顯。1季度工企兩年平均營收增速為8.5%、利潤增速為22.6%,總體延續修復趨勢。其中1-2月的兩年復合增速突破30%,為2012年以來的高點。分行業大類來看,1季度利潤復合增速,上游制造業為39.4%、中游制造業為31%,好于制造業總體。其中,上游原材料制造業中的有色、黑色、化學纖維、化學制品,中游設備制造業中的通信電子、汽車等,利潤增速較高,對制造業總體利潤形成拉動。

  圖表:工業企業利潤增速較高

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表:中上游制造業利潤改善更為明顯

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  工業企業利潤在總量層面的改善,受到量價兩方面的支撐:一方面工業增加值增速處于近3年多來的高位,另一方面PPI增速從2020年下半年起便持續上行。其中,價格上漲可以顯著改善企業的營收利潤率,1季度工業企業營業收入利潤率為6.64%,同比提高2.76個百分點,是1996年以來的同期新高。

  上游行業的利潤增長主要來自于“價”的拉動,中游行業利潤則更多受到“量”的支撐。上游行業(采礦業、上游原材料制造業)受益于大宗商品價格上漲,盈利能力大幅改善,營收利潤率的兩年平均增幅均在1個百分點以上。而中下游制造業、公用事業[1]的營收能力改善幅度,低于工業總體水平。結合分行業工業增加值和PPI的表現來看,中游制造業利潤的高增長,更多是來自于需求好轉帶來的生產擴張。此外,醫藥、紙制品、煙草制品、飲料等部分下游消費品制造業營收利潤率也改善明顯。

  圖表:2021Q1工業企業營收利潤率創下新高

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表:上游行業營收利潤率改善明顯

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表:化工產業鏈、醫藥制造、紙制品等營收林潤率增幅較大

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  伴隨上游工業品價格的快速上行,需關注成本壓力上升對中下游制造業利潤的壓縮。2020年4季度以來,鐵礦石、原油、鋼鐵、有色金屬等上游工業品價格上漲較快,從12月起對中游制造業的利潤開始產生影響。2021年3月,中游制造業累計營收利潤率環比上升0.3個百分點,弱于季節性(2017-2019年平均環比增幅為0.8個百分點);下游制造業累計營收利潤率環比下降0.7個百分點,降幅大于季節性((2017-2019年平均環比降幅為0.2個百分點)[2]。原材料價格上漲帶來的成本上升,對中下游企業的利潤影響已經開始體現。

  圖表: 上游工業品價格上漲,對中游利潤產生影響

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  圖表:3月下游制造業營收利潤率環比降幅大于季節性

  資料來源:Wind,中金公司研究部

  [1]公用事業指的是電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業。

  [2]由于規模以上工業企業每年會口徑調整,營收利潤率在跨年時候會有跳躍、可比性較差,此處只考察年內的環比變化。

  文章來源

  本文摘自:2021年5月7日已經發布的《關注三個現象》

  分析員 張文朗 SAC 執業證書編號:S0080520080009 SFC CE Ref:BFE988

  分析員 彭文生SAC 執業證書編號:S0080520060001 SFC CE Ref:ARI892

  

  

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責任編輯:陳悠然 SF104

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