中國中免的黑天鵝

中國中免的黑天鵝
2021年05月07日 20:40 財經自媒體

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  來源:虎視財研

  原標題:中國中免的黑天鵝 

  作者|韋一嘯

  編輯|覆紅雪

  在A股形形色色的大白馬中,中國中免無疑是最拉風的明星之一。去年年初,這家公司股價最低65.78元,到今年年初,一度突破400元大關,6倍漲幅,嗨翻全場。

  中國中免自2009年上市以來,通過內生增長和外延并購,營收規模從60億增長到500億以上,扣非后凈利潤從3億出頭增長到近60億規模。

  這樣的業績,確實很牛逼。

  特別是近年來,它的牛逼之處,更是展現得淋漓盡致。2020年,在疫情嚴重的背景下,它的營收雖然只同比增長8.2%,但是扣非后凈利潤同比大增55.83%,2021年一季度更是勁爆,營收同比增長127.48%,扣非后凈利潤同比增速高達2460.32%!

  這里面有去年收購海免公司51%股權帶來的影響,但是我們一定要注意到它的核心會計科目——銷售費用——對其業績的影響,及其背后的議價權戰爭。

  一、租金戰爭

  作為中國最大的免稅品運營商,中國中免的核心競爭力主要是手上幾張稀缺的免稅品經營牌照,從明面上來講,它是一家零售商,但從本質上來講,它就是一家靠吃稅差的公司,你也可以把它理解為一家稅務局。

  中國中免的三大財務報表都非常簡單,單說利潤表,在成本端,除了采購免稅品的成本,它最大的支出是銷售費用,而其銷售費用的核心就是場地租金。

  2018年到2020年,中國中免的銷售費用分別是116.01億、155.36億、88.47億,銷售費用率分別是24.68%、31.07%、16.82%。

  我們可以很清楚的看到,中國中免的銷售費用率彈性很大,與2019年相比,2020年的銷售費用率幾乎下降了一半,從絕對值來看,減少了66.89億!這是中國中免2020年業績大增的核心驅動因素之一。

  那么,它為啥在營收同比增長的情況下,銷售費用率能大幅下降?

  這里面,其實就是一場租金戰爭,確切地說,是與另一家明星企業——上海機場——的租金戰爭。

  免稅品運營本質上是吃稅差,這個東西你不能到處亂開,大家知道,它一般是開在機場。機場這個東西,具有天然的壟斷性,核心樞紐機場本是搖錢樹,躺著收租。

  上海機場坐擁浦東機場,基本上壟斷了上海的國際航班,原本就是一家躺著收租的公司,它最大的收入來源,就是這些免稅店,具體來說就是上海機場的持牌免稅運營商日上上海。

  2015年到2017年,上海機場向日上上海收取的租金分別是14.6億元、16.94億元和25.55億元,占上海機場當年營收比重分別為23.30%、24.38%和31.69%。

  免稅品這碗飯,本來是運營商和機場兩家吃,并且機場吃大頭。以17年為例,日上上海營收87.48億元,凈利潤6.32億元,交的租金卻高達25.55億,是其凈利潤的四倍以上。

  日上上海的大股東原本是百瑞投資,2018年,中免集團收購了該公司51%股權,日上上海變成了中免的控股孫公司。

  并購剛完成,2018年9月,這個日上上海就與上海機場簽訂了一個很有意思的協議,根據上海機場的公告,2019年至2025年,日上上海預計每年將向上海機場支付保底租金(銷售提成)35.25億至81.48億,7年合計410億。

  這還只是保底金額,上不封頂。2019年,日上上海向上海機場支付的租金高達52.1億,占其當年營收的比例高達47.6%!

  這個金額大大高出原本預計的金額。而這一年,日上上海的凈利潤一共還不到10億。要知道,與17年相比,它19年的營收幾乎翻了一倍,而凈利潤增長不到50%。

  所以,上海機場很哈皮,日上上海很不哈皮。

  哥倆一起玩耍,哥哥天天吃肉,弟弟天天啃骨頭,久而久之,弟弟心里肯定心生埋怨:為什么干活的總是我,而吃肉的總是你?

  這時候的日上上海,也早已不是當年的呂下阿蒙了,它背靠中免集團,是其旗下的核心資產,博弈起來,當然更有底氣了。

  2020年,隨著全球疫情爆發,浦東機場的國際航班銳減,客流量大跌,這時候,大家就要坐下來談談了。

  2021年1月,上海機場發布了跟日上上海簽訂的補充協議公告,在這個協議里,上海機場和日上上海的地位完全顛倒過來了。

  根據這個協議,只有當上海機場當月實際國際客流大于2019年月均實際國際客流的80%時,才能拿到保底提成,如果低于這個客流量,則按實際提成來結算。

  也就是說,以前是最低保底,上不封頂,現在是最高保底,下不設底。

  表現在財務業績上,2020年,上海機場當年向日上上海收取的租金只有11.56億,這個收入還不到2019年的四分之一。

  很多人將上海機場業績暴跌歸咎于疫情,疫情確實是上海機場業績大跌的關鍵因素,但不是最主要的因素,上海機場業績暴跌的核心因素是在這場租金戰爭中失敗。

  我們以日上上海的業績為例,2019年日上上海營收151.49億,營業利潤11.99億,2020年營收137.3億,營業利潤32.61億。在疫情影響下,2020年營收同比僅下降9.37%,但是由于在租金博弈中獲勝,它的營業利潤同比大增171.99%。

  2021年一季度中國中免的業績大增,銷售費用大幅下降是核心驅動因素之一,我們看到,這個期間它的營收同比增長127.48%,但是銷售費用同比下降了差不多一半,2020年一季度是33.74億,2021年一季度是17.73億,銷售費用率從42.66%下降到9.77%。

  所以,在與上海機場的租金博弈中取得勝利,絕對是中國中免近年來業績大增的核心因素之一。

  在它們租金博弈的過程中,我們看到一個很有意思的現象,2018年,上海機場在租金博弈中獲勝,隨著而來的是股價一路高歌猛進,成為滬深兩市最拉風的白馬股之一,中國中免的股價則長期受到壓制;2020年,隨著租金博弈失敗和疫情雙重打擊,上海機場的股價一路暴跌,而中國中免在租金博弈取勝、海外疫情嚴重之下三亞市內免稅店業績暴增、收購海免控股權這三重利好加持之下,股價一路狂飆。

  什么叫天道輪回?這就是。

  二、黑天鵝

  那么現在,是不是到了給中國中免唱贊歌的時候了?

  虎哥認為,為時尚早。說得不客氣一點,中國中免未必不是下一個上海機場。

  為什么這么說?我們從三個方面來分析。

  首先來看租金博弈。2020年,上海機場向日上上海收取的租金只有11.56億,這個金額,還不及2015年的租金水平(14.6億),可以說,已經到了極限。中國中免從銷售費用中榨出利潤,不具有可持續性。

  再從博弈雙方來看,中國中免的勝利不是最終的勝利,它與上海機場的租金博弈,還將持續,未來或許會更加激烈。

  因為免稅店的租金收入,是上海機場最核心的收入和利潤來源,日上上海擁有的免稅牌照的優勢,而上海機場擁有的是具有壟斷性的核心資產,相較于上海機場的核心資產,免稅牌照更加脆弱,未來的變數更大。

  所以虎哥認為,中國中免與上海機場之間的租金博弈,不是已經結束,而是剛剛開始,稀缺性的牌照資產鏖戰具有壟斷性的機場資產,虎哥認為,上海機場的贏面,似乎還大一點。

  其次,我們來看中國中免最賺錢的資產,是全資持股的三亞市免稅國際城。2020年,三亞市免稅店貢獻的營收213.16億,占其總營收的比例為40.53%,歸屬于上市公司股東的凈利潤為29.68億,占凈利潤的比例為48.34%。跟2019年相比,2020年三亞市免稅店的營收和凈利潤都翻了一倍。

  那么這種高增長是否具有可持續性,虎哥認為未必。這里面的隱患有兩個。

  第一,三亞免稅店2020年業績暴增,跟全球疫情爆發不無關系,海外代購產業鏈遭到重創,高端香化產品消費回流,是驅動三亞免稅店業績暴增的重要驅動力,將來疫情得到控制,三亞免稅店的業績未必能保持高增長。

  第二,三亞免稅店面臨的另一大風險是,隨著海南自貿區的建設發展,政府逐漸增加免稅品牌照,鼓勵免稅品市場適度競爭,中免一家獨大的格局恐怕難以為繼,雖然它的規模大,在產業鏈上具有強大的議價能力,但是隨著海南免稅品市場競爭加劇,中免的生意受到沖擊是不可避免的。

  此外,我們還要看到,中國中免2020年以來的業績高增長,與海免公司的并購也有關系。2020年中免收購海免51%股權,海免并表,當年營收99.11億,歸屬上市公司股東凈利潤6.57億,這也是中國中免2020年及今年一季度業績大增的核心驅動因素之一。

  但是這種并購帶來的業績增長是一次性的,未來海免公司能否保持高增長也具有重大不確定性。

  結束語

  聊了這么多,歸根結底,還是要回到中國中免的股價上來,截止到5月7日收盤,中國中免股價報收288元,市值5623億,靜態PE超90倍,動態PE將近50倍。

  這樣的高估值,是建立在市場對其高增長的預期之上的,哪天這種高增長預期沒有了,就是大幅殺估值的時候了。

  市場就是這樣,愛你的時候會把你捧到天上,拋棄你的時候,連一聲再見也不會說,一如上海機場。

  而高增長、牌照和租金博弈,都是中國中免潛在的黑天鵝。

  黑天鵝,總是喜歡在贊歌最嘹亮的時候,悄然而至。

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責任編輯:陳悠然 SF104

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