從馮小剛對賭看失當的并購策略

從馮小剛對賭看失當的并購策略
2021年05月07日 03:02 證券時報網

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  原標題:從馮小剛對賭看失當的并購策略 

  證券時報記者 余勝良

  一份長達5年時間的業績對賭,依然無法保障上市公司利益,并購方案設計、估值方法都出現問題。

  去年影視行業不景氣,馮小剛旗下的東陽拉美公司賺了552.38萬元,馮小剛要補償給華誼兄弟1.68億元。2018年,馮小剛因完不成業績承諾已賠償6700萬元。馮小剛要退回給華誼兄弟2.35億元,似乎也保障了上市公司部分利益,但這對上市公司而言,是非常失敗的一次操作。

  2015年馮小剛和華誼兄弟簽訂對賭協議,賣給后者東陽拉美公司70%股權,價格為10.5億元,東陽拉美2016年業績承諾為凈利潤不低于1億元,此后4年間年度增長15%,未實現目標的差額部分,由馮小剛以現金的方式補足。

  這份業績對賭協議比較特殊,因為一簽就是5年,比起多數3年的業績對賭期,顯得非常有誠意,另外一個比較特殊點是,東陽拉美當時剛成立,幾乎是零資產。有人以此說明華誼兄弟這個收購不慎重,屬利益輸送。

  不妨簡單測算。上市公司2015年將10.5億元給了馮小剛,按照5%理財收益計算,每年能收利息5000多萬元。這5年時間,如果一直理財,收益至少為2.9億元。東陽拉美公司利潤承諾為6.74億元,實際完成4.53億元,按照70%權益計算,上市公司享有3.17億元。但是上市公司手中股權是否值10.5億元,要打一個問號了。

  反觀馮小剛,將10.5億元拿到手中理財5年,也有2.9億元收益,用其中2.35億元補償利潤承諾還有剩余,而且他還在東陽拉美中擁有30%權益。

  上述測算不一定完全公允,但可以從一個側面反映出上市公司與并購重組對手方面臨的收益/風險是不對等的。

  當然,上市公司當時有自己的考慮,收購前影視行業業績爆發,華誼兄弟2014年市值穩定在400億元之上,2015年摸高到892億元。10億元在總市值占比并不大,考慮到華誼兄弟幾乎是靠馮小剛支撐才得以上市,馮小剛是華誼兄弟核心資產,華誼兄弟有動力繼續深度“捆綁”。另外,當時動輒40-50倍的估值,1億元凈利潤并表到上市公司,就能貢獻出數十億元市值。如果馮小剛不再合作,對華誼兄弟的打擊是不可想象的。馮小剛行業地位比較特殊,當時有很多藝人離開華誼兄弟,成立新公司,上市公司需要馮小剛穩定軍心。

  華誼兄弟“捆綁”馮小剛沒有錯誤,錯的是選錯了方式,也沒有正確進行估值。

  華誼兄弟困境之一就是現金流緊繃,為此增發數次,公司應該很熟悉增發收購,可以設定一個比較長的限售期,讓馮小剛持有上市公司股權,其實際收益跟著上市公司業績變化而變化,更為關鍵的是不影響上市公司現金流。現金一次性收購,是更為精準的激勵,馮小剛和整個公司其他股東和人員利益相對割裂了。

  另外是影視公司估值問題,投資收益相當具有不確定性,連馮小剛這樣票房穩定的導演,業績都大起大落,每部電影基本上都是一個項目,每個項目吸引不同投資者,很考驗投資者眼力。按照巴菲特的現金流折現法,馮小剛雖然很優秀,也很難預估現金流,而且這家企業高度依賴馮小剛,如果馮小剛在業績對賭完成之后離開,公司基本上就毫無價值可言,理論上這樣的公司并不適合并購。相比之下,多數企業可能也有核心人物,但核心人物離去后還有人可以替代,企業還能運作,收購對象還能承繼一定資產。

  影視行業比較特殊,各種資源流動頻繁,有能力的明星和導演是稀缺資源,被過度追逐而形成高溢價,最近爆出的天價片酬,就是這種格局下的產物。上市公司一般用股權約束捆綁核心骨干,但影視類公司起不了太大作用,華誼兄弟IPO時,馮小剛、張紀中、李冰冰、黃曉明等一眾明星都是股東,馮小剛套現2億多元,但此后除了馮小剛之外的其他明星都紛紛離去。

  影視類公司或許不應該將精力用在“捆綁”某些明星上,應爭取掌控一批能賺錢的IP,提高資源整合能力,像項目投資公司一樣去運作,給自己糾錯機會。

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責任編輯:王蒙

華誼兄弟 東陽 并購 拉美

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