順豐的陽謀

順豐的陽謀
2021年04月19日 08:06 虎嗅APP

股市瞬息萬變,投資難以決策?來#A股參謀部#超話聊一聊,[點擊進入超話]

  原標題:順豐的陽謀

  作者|Eastland

  頭圖|視覺中國

  2021年4月8日晚,順豐控股002352.SZ)發布2021年第一季度業績預告,稱將“虧損9億至11億元”。2019年Q1凈利潤12.6億,2020年Q1疫情突襲下凈利潤仍達9.07億,2021年Q1的巨虧算得上“爆冷”。

  根據已公布的1、2月“經營快報”,順豐頭兩個月業務量突破16億件,同比增長53.9%。與此同時,單票收入從2020年同期的19元降至16.3元,降幅為14.1%。但從凈利潤9億到虧損11億,這一出一進20億元“落差”從何而來?還要從正式的財報中找答案。

  對于順豐巨虧,資本市場反應強烈,4月9日“當場”跌停,隨后兩個交易日又跌10.89%。4月13日,順豐股價收于64.8元,對應市值2952億。較2月18日盤中高點的跌幅達48%。春節后的48個交易日,順豐市值蒸發2730億!

  偏娛樂的自媒體用“順豐雷暴”狂吸眼球,嚴肅財經媒體沉痛分析“順豐做錯了什么”,厚道者發出“順豐是否被錯殺”之問……

  順豐是“爆冷”而不是“暴雷”。順豐沒做錯什么,更沒有被錯殺,而是疑似“自殺”。

  “以價換量”見成效

  2020年,順豐營收達1540億,同比增長37.3%,比2019年的增速高13.9個百分點。

  對于疫情沖擊下的增速上揚,資本市場“報以熱烈掌聲”,2020年股價上漲了137.2%。2021年頭兩個月,順豐股價漲幅分別為12.2%和6.03%。

  2020年順豐營收逆勢增長37.3%,快運業務量更是陡增68.4%、超過81億票。

  推動業務量增長的關鍵因素是降價。2020年的中國快遞行業,在疫情和極兔們掀起的價格戰“雙重打擊”下,單票收入下降10.6%(2019年快遞行業單票價格跌幅僅為0.9%)。而順豐單票收入從2019年的21.9元降至17.8元,同比下跌19%,幅度遠超行業水平。

  2020年,順豐市場份額增加了2.2個百分點。在六大快遞公司中,市場份額增長的還有中通(+1.3個百分點)、韻達(+1.2個百分點)、圓通(+0.8個百分點)。申通、百世的市場份額則分別下降1個百分點、1.7個百分點。

  2020年,六大快遞公司合計配送693億單,占總業務量的83.2%,較2019年提高2.8個百分點,行業集中度進一步提高。

  單票收入一降再降,毛利潤從何而來?

  2015年,順豐毛利潤、毛利潤率分別為105億、21.7%。以2015年單票收入為基準,2016年單票收入下降7%,而毛利潤率只下降了1.6個百分點。到2018年,單票收入較2015年累積降幅已超過20%,毛利潤率較2015年只下降了3.8個百分點。

  單票收入與毛利潤降幅之間的巨大反差,說明順豐“挖潛”取得一定成效。

  最神奇的是2020年。2019年毛利潤率17.4%,2020年單票收入下降19%,毛利潤“何處存身”呢?結果2020年達到創紀錄的252億,毛利潤率16.4%,僅比2019年低1個百分點。

  想知道順豐是怎么做到的,可將成本分攤到每單業務進行觀察。

  順豐三大主要成本是外包、薪酬及運輸。

  2020年,三大成本合計占營收成本的84%(占營收的70.2%)。其中,外包成本808.4億,占營收成本的62.76%;職工薪酬130.5億,占營收成本的10.13%。這兩項都屬于人力成本,合計938.4億,占營收成本的72.9%。運輸成本142.6億,占營收成本的11.1%。

  將以上成本攤入81.37億票快遞業務:票單人力成本11.5元(9.9+1.6),同比下降2.03元;票單運輸成本1.8元,同比下降0.4元;票單其它成本2.5元,同比下降0.92元。

  這樣算下來:2020年單票成本15.8元,較2019年下降3.35元;而單票收入減少4.17元,單票毛利潤從2.76元降至1.94元,少賺0.82元。

  2017至2019年,順豐單票成本下降1.71元。2020年下降3.35元,是此前兩年下降金額的兩倍,壓降力度空前。

  進一步分析。2020年票單成本下降中,外包貢獻了36%、薪酬貢獻了24.6%,合計50.6%。也就是說,成本下降一半靠的是省人力。運輸成本下降的貢獻率為12%,其它成本下降的貢獻率為27%。

  在單票收入一降再降的情況下,順豐通過提高人力、設備/設施的使用效率不斷壓降單票成本。特別是2020年的以價換量,成效斐然,不僅奪回兩個百分點的市場份額,毛利潤還創了新高。

  重新劃分業務

  自2020年起,順豐將營收分為三個部分披露:速運分部(包括時效、經濟、醫藥及冷運、國際等板塊)、快運分部(提供快運產品的物流服務)和其它(包括供應鏈、同城等)。

  2020年速運分部收入(對外)1234億,凈利潤90億,毛利潤率、凈利潤率分別為19%、6.74%;

  快運分部收入(對外)193.4億,凈虧損9.1億,毛虧損率、凈虧損率分別為0.6%、4.06%;

  其它分部收入(對外)112.5億,凈虧損11.3億,毛利潤率9.9%、凈虧損率6.3%。

  綠線:毛利潤率,黃線:凈利潤率

  速運、快運、其它分部占有總資產分別為586億、677億、934億,收入占比約80%的速運占有資產最少是什么道理?

  年報披露各分部間資產重合部分達476億,占總資產的43%。重合部分占比越大,說明各分部間共用資產程度越高,也就是說資產利用效率提高了。比如,其它分部用到的資產占順豐總資產的84%,其實真正為這個分部置辦的資產沒多少,主要靠“見縫插針”使用其它分部的資產。

  2020年,順豐支柱板塊“時效快遞”收入663.6億,同比增長17%;經濟快遞441.5億,同比增長64%,新增收入主要來自電商平臺賣家;疫情下國際板塊收入59.7億,同比增長110.4%。快運、同城急送、供應鏈板塊收入分別增長46.3%、61.2%和44.5%,這三項業務帶來約20億虧損。

  順豐急什么?

  在中國快遞行業,順豐是獨樹一幟的存在。

  采取加盟模式的快遞公司只能將用戶支付費用的一部分(如面單費、中轉費、運輸費、派送費)確認為營收,而采取自營模式的順豐可以將用戶付款全額確認為營收。因此,盡管業務量跌出前五,以營收而論順豐仍居全行業第一。

  采取自營模式的順豐,直接掌控物流網絡的關鍵環節及核心資源,通過強大的“天網+地網+信息網”提供“快+安全”的服務,用戶滿意度常年居行業榜首。

  高品質意味著高成本,而用戶對價格的敏感程度高于品質。盡管順豐費率遠高于行業平均水準,但盈利能力并不理想。2018年、2019年扣非凈利潤率還不到4%。

  隨著中國快遞行業管理及技術水平的提高,順豐的相對優勢減弱、市場份額下滑。盈利不理想、規模掉隊,隨著頭上光環的消散,市值跌落上千億。

  已經“掉隊”的順豐“急了”,開啟“以價換量”模式。

  2019年Q1單票收入23.7元,同比上漲6.2%。6月單票價格松動,同比降低1%,從此業務量與價格“分道揚鑣”——Q2單票價格漲幅僅為1.6%,業務量增速提高到10.9%;Q3單票價格下降7.4%、業務量增12.7%;Q4單票價格降幅達17%,換來的是業務量勁增51.6%。

  2019年單票價格從1月的24.9元跌至12月的19.3元,降幅達22.7%。

  疫情加速了順豐“以價換量”的進程。2020年Q1、Q2單票價格降幅均超過20%,業務量同比增速分別為75.2%、85.3%。

  2020年業務量增長68.4%、奪回兩個百分點的市場份額,同時毛利潤創新高,至少順豐在去年“以價換量”是成功的。

  2021年頭兩個月,單票價格在2020年Q1下降21.7%的基礎上再降14%,是降價過頭還是如業績預告所說“高價租用臨時資源造成暫時虧損”,要看今年后面幾個季度的業績。

  股價暴跌不是壞事

  進入2021年,各大快遞公司日子都不好過。申通說最多將虧損1億,中通說可能虧損4700萬,圓通、韻達、百世虧損也基本成為定局。但順豐從盈利到虧損的反差太大,在“萬綠叢中”稱得上“最綠”

  在4月9日的業績預告中,順豐給出五個理由:一是加大新業務開拓及資源投入;二是為應對業務量激增租用高成本的臨時資源;三是資源整合過程中存在重疊投放;四是員工不回家過年,員工補貼創新高;超低價“特惠專配”業務量增長迅猛,電商件毛利潤承壓。

  季報未經審計,披露信息有限,更何況是一份“預告”。順豐的五個理由是否足以造成“20億落差”,是否存在“投資公允價值調整”“應收賬減值準備”“商譽及無形資產減值”等非經常、非現金因素,尚不得而知。

  股價暴跌對順豐不是壞事。

  2021年2月10日,順豐發布《非公開發行A股預案》,稱“募集不超過220億元”用于“新建湖北鄂州民用機場轉動中心”等項目。3月17日,順豐披露“非公開發行股票申請獲證監會受理”。4月12日,順豐披露“收到證監會反饋意見”。

  截至2020年末,順豐擁有75架全貨機,加散航總計航線2110條,日平均班次3743次。全年運輸167萬噸、9億票,占順豐業務量的11%,占全國航郵的34%。

  順豐航運能力甩國內“友商”好幾條街,但與國際快遞巨頭(DHL、UPS、FedEx)相比差得遠。僅從飛機的數量看,三巨頭就比順豐高一個數量級(FedEx、UPS都接近700架)。

  順豐的“星辰大海”是走出國門、與國際快遞巨頭競爭。作為世界第二大經濟體,中國理應有世界級快遞公司。

  全球航空貨運總量大約只占全球貿易總量的1%,而貨值占比達到三分之一。沒有強大的航空運輸能力,談什么參與國際競爭?

  鄂州機場“國際航空物流樞紐”建成后,將成為亞洲第一、世界第四貨運樞紐機場。預計2025年貨物吞吐量將達245萬噸,旅客100萬人次。2030年,貨物吞吐量將進一步增加到330萬噸,旅客150萬人次。 

  在湖北鄂州建設物流樞紐,不僅要有實力和勇氣,還要獲得各級政府部門的支持,可謂機不可失、失不再來。通過非公開發行募集220億的重要意義,怎么強調都不為過。

  220億不是小數量,可能涉及幾十家投資機構,一旦最終獲得批復要盡快打款。潛在投資人已“各就各位”。發行價格這個最重要的因素不可能沒有“大致范圍”。

  為保護普通投資者利益,監管規則要求非公開發行價不低于20日均價的80%。如果二級市場受利好消息刺激(定增通常被視為利好),股價大幅上漲,定價范圍將被迫調整,不免大費周章。

  在這樣背景下,4月8日發布的第一季度業績預告,在客觀上起到降低投資者預期、防止股價過快上漲的作用,相當于“潑了一盆涼水”。

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責任編輯:蔣曉桐

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